朱嘉明点评：

我对曹胜熙《数字稳定币与国际货币体系演化》一文的三点看法：

1. 数字货币是一种“边缘革命”。数字货币的诞生，从根本上说，是因为后工业时代，进而信息时代和数字经济时代到来，于是，开始形成不同经济形态“板块”，非常近似地球板块运动学说所描述的情景，在不同经济系统的板块之间形成新边缘地带，这就是造就比特币和其他数字货币应运而生的“外生环境”。所以，需要超越传统的国家、政府、市场的思维，否则，难以理解数字货币的发展空间。

2. 数字稳定货币已经超越了“货币”内涵。数字货币，无论是比特币，还是未来成为现实的 Libra 2.0，或者法币数字货币，尽管都使用“货币”二字，其实再也不是古典意义的货币。如同“信用货币”根本不再是“金本位”的货币一样。人们囿于教科书“货币”定义影响过深。这就是所谓“白马非马”的问题。不得不注意，英文相关货币的词汇丰富于中文。例如：money;coin（bitcoin）; currency（digital currency）; fiat money; legal tender。

3. “美元霸权”概念需要学术界定。“美元霸权”从未有过严格界定，并有长期性政治元素影响，属于某种约定俗成的概念。文章从国际结算、资产储备和外汇交易三个方面论证美元在世界货币体系的主导地位，但是，除了以上三个基本指标之外，美元真正的影响力在于对世界各国民间，或者数代民众的持续影响。世界各国民众所存有的美元总量是被低估的。简言之：美元并非仅仅决定于“美联储”。美元具有“主权货币”和“超主权货币”两重性。支持美元信用的三要素：政府、企业和民间。

本文中的“结论性评述”写的很好，思路正确。

以上意见，供参考。

朱嘉明
2020.5.2. 北京

数字稳定币与国际货币体系演化

货币是降低交易成本的一项制度安排，和其他制度一样，货币体系的变迁也具有路径依赖。

货币体系主要有三项职能：交易媒介、计价单位和价值储藏，而交易媒介是其中最基础的职能。在国际经济体系中，关于货币的核心制度安排围绕两个问题展开：第一，确定充当国际计价、结算中介的本位货币并维持其适度增长；第二，形成围绕本位货币的国际收支协调机制。

围绕这两个核心问题，国际货币体系经历了金本位制、金汇兑本位制、固定汇率下美元本位的布雷顿森林体系和美元非黄金化时代的牙买加体系，每一次调整都是在新的情境下对这两个问题的重新回答。

目前，国际货币体系的现状是什么样的？为什么数字稳定币成为了当前国际货币体系的挑战？未来国际货币体系将向什么方向演变？

始终稳定的美元主导地位

布雷顿森林体系瓦解后，美元的国际货币主导地位随着全球经贸格局的变化遭受了两次主要挑战：日元的国际化趋势与欧元的出现。如果说日元的国际化是在美国推动下，用来平衡两国经贸关系的政策措施，那么欧元区的创设曾让各国对出现一个更加平衡的国际货币体系充满期待。然而，遗憾的是，即使欧元区占国际贸易的比例（14%）超过了美国占国际贸易的比例（11%），美元作为唯一全球货币的事实却并未发生改变。

从货币的交易媒介功能来看，美元、欧元、英镑、日元、人民币等构成了世界的主要结算货币体系。根据环球银行金融电讯协会（SWIFT）的最新数据，2020年3月，美元在国际结算体系中占比44.10%，欧元则为30.84%，人民币为1.85%，稳居于全球结算货币中的第五位。但是，如果考察货币在国际贸易中的结算占比，美元占85.83%，欧元为6.54%，其次是人民币，占比2.40%。从货币的储备功能来看，美元、欧元、日元、英镑、人民币构成了世界主要储备货币体系。根据IMF的最新数据，截至2019年第四季度，美元资产在各国的外汇储备中占比高达60.89%，欧元资产占比20.54%，虽然人民币当前在SDR（特别提款权）中的构成比例居世界第三位，但在各国汇报的储备资产中仅占比1.96%，位于日元、英镑之后。从货币的外汇交易量来看，美元、欧元、日元、英镑、澳元、加元、瑞士法郎、人民币是全球外汇市场的主要交易货币。根据国际清算银行（BIS）的最新数据，美元外汇交易占比88%，欧元占比32%，日元占比为17%，英镑为13%，人民币占比为4%，同样保持了相对稳定的格局。

在时间维度上，国际货币体系的三个方面（国际结算、资产储备与外汇交易）都保持了高度的稳定性。虽然美国经济和贸易在全球的份额不断降低，但美元的主导地位却显得不可动摇。美元具有“主权货币”和“超主权货币”两重性，在可预见的将来，没有任何一种其他主权货币可以做到这一点。

2008年金融危机后，美元为主导的国际货币体系显示出了其内在的不稳定性和国际货币供给机制的缺陷———美国只提供紧急流动性给其亲密盟友，尽管国际金融治理体系进行了一定的变革，区域性的金融安排也方兴未艾，但基于国家信用的国际货币体系改革方案显然没能取得大的进展。

数字稳定币对美元主导地位的挑战

变革往往在边缘地带发生。在美国作为唯一超级大国的局面没有发生改变的情况下，国别型的货币对美元的替代很难发生，但数字货币为国际货币体系提供了发展新方向。尽管从1982年David Chaum基于邮件可以签名、加密而提出了加密货币至今已经有将近40年的时间，获得广泛注意的典型数字货币———比特币也已经出现了10余年，但对于国际货币体系而言，2019年流行的全球数字稳定币的倡议才真正提供了一个新的可能的制度选项。

就经济基础而言，决定一国主权货币能否成为全球性货币的因素主要有三点———经济规模、开放程度与稳定性。日元在国际化的关键时机欠缺了一定的开放，欧元则是受困于其政治框架，无法及时有效地提供危机时的安全资产。然而，指出了布雷顿森林体系两难困境的特里芬通过对历史的研究告诉我们，即使是新兴霸权货币美元满足了以上三点要素，取代失效的霸权货币英镑依旧花费了几十年的时间。国际货币体系的制度惯性一至于斯。

有趣的是，阻碍新的主权货币成为全球货币的因素在数字经济的时代正日益弱化，这主要表现在三个方面：第一，对国际结算的需求不再集中于公司、政府等全球贸易和金融的大型参与者。历史上，不依赖于实物货币的国际结算出现在服务进出口商人的阿姆斯特丹、汉堡等地，伦敦则因为其优异的贸易融资服务促进了英镑的国际化。而对于这些大型参与者而言，切换国际主导货币的成本巨大———新的定价标准、新的风险头寸和处理旧主导货币储备面临的损失。因此，过去的国际货币体系特别容易维持现状。而在高度全球化和数字化的今天，个人消费者参与国际结算的行为大大增加。全球互联网用户和跨国旅行者的人数在过去的15年中翻了一番，跨境电商更是让每一个消费者都直接参与了国际结算，也因此体会到了传统国际结算体系的缓慢和成本高昂（如货币转换费等）。个人消费者对某一主导货币的粘性远远比不上大型参与者，相反，他们对交易的成本更为敏感，也因此更容易受到数字支付技术带来的成本降低的吸引，转换支付手段。而从国内经验来看，以个人消费者为基础完全足以衍生出一套新的支付体系（如第三方支付在中国的快速增长，M-Pesa在肯尼亚的扩张等）。因此，个人跨境支付的活跃开启了一个潜在的国际支付货币的竞争局面。

第二，大型科技公司已经超越主权国家，形成了自己的服务网络。如果按照体量来计算，世界排名前100的经济体中有64个是公司，而非国家，这其实也反映了人类经济行为组织的变化。这样的变化让承诺保持价值稳定的数字稳定币，存在越过既有主导货币的网络优势的可能，而当年的日元或欧元并没有这样的机会。以欧元为例，即使在已经形成单一货币区将近20年的欧元区内部，有整整四成的网站只向本国消费者出售产品，同时，也只有三分之一的消费者从其他欧盟国家电商购买商品。但如果我们考虑数字稳定币Libra的前景，哪怕只基于WhatsApp的16亿全球用户，一个庞大的国际结算网络也会瞬间形成。对于其他类型的数字稳定币，即使是政府发行的数字稳定币，这样的网络机会也没有消失，某种形式的公私合营也能让政府背景的数字稳定币拥有这一庞大网络。

第三，生产大宗商品的广大发展中国家和非货币霸权发达国家都更有动力接纳一次支付体系的变革。相比于第一次世界大战和第二次世界大战期间，各国没有意识到金本位制的缺陷，而大都配合英国政府维持金本位制的努力，当前各国对以美元为主导的国际货币体系的缺陷都充分了解，也都期待国际货币体系更均衡多元。对发展中国家而言，其国内缺少方便、成熟的支付体系，数字支付给发展中国家带来的收益更大；在接受国际汇款方面，世行2017年的调查指出，全球每年6000亿美元的国际汇款平均成本高达6.84%，基于数字技术的国际支付体系改进，无疑也会受到发展中国家的欢迎；最后，当前受美元全球流动性缩胀影响更深的也是不具有成熟金融市场的发展中国家，更稳定的全球流动性安排也受其欢迎。

总结数字化时代影响某一潜在国际货币成败的因素，制度惯性的作用已经大大减弱,但稳定依旧是重要因素，也因此比特币等缺乏价值锚的数字货币难以成为国际货币，但数字稳定币则真正构成了对现有货币体系的挑战。

国际货币金融体系的未来趋势

当然，数字稳定币的崛起还受到各国金融监管、隐私保护等负面因素的影响，为了更好地理解未来国际货币体系演化的图谱，笔者依次选取保守、中间、激进这三种典型情况进行更全面的分析。

最保守的情况无疑是国际货币体系维持现状，但跨国支付系统的效率大大提高。数字稳定币对现行国际货币体系的挑战发生在边缘，但其运行的法律基础依旧是各主权范围内的法律框架。对私人部门发起的数字稳定币而言，证明数字稳定币符合防盗窃、反欺诈、反洗钱、抗操作风险、保护隐私等法律法规要求的成本可能非常高，以至于绝大多数项目无法落地。但是，私人部门的努力会让各国央行意识到改善现有支付系统的技术空间和必要性，进而提升相应的技术投入，加速数字支付技术的扩散。以在保护隐私方面的先锋———欧盟为例，2018年11月欧元区推出了TIPS系统，允许支付服务提供者向欧洲各地的消费者提供全年全天候的实时转账服务。

中间情况则是各国央行推出法定数字货币，并借助央行数字货币间的网络，形成数字版特别提款权（Digital SDR）或者说“合成霸权货币”（合成霸权货币的提出者系英国央行现任行长Mark Car－ney）。在设计二战后的国际货币金融体系时，凯恩斯就曾经提出过不同于布雷顿森林体系的方案，用主要国家联合信用的产物———Bancor作为国际货币之锚。虽然这一提议并未得到采纳，但每当经济学家思考如何修补基于霸权货币的国际金融体系时，全球合成货币总会成为一个自然的思考方向。IMF后来采纳了特别提款权（SDR）作为成员国在IMF内部的一套记账方式，但规模和使用范围都相当有限。2008年金融危机后，时任中国人民银行行长周小川曾对SDR的扩大使用提出了期待，但10余年来，国际货币体系几无变化。现在，全球诸多央行都致力于进行央行数字货币（CB－DC）的开发，中国人民银行的实践走在了大国前列，已经开始进行落地实验。此前，乌拉圭央行和瑞典央行也都分别以“e-peso”和“e-krona”进行相应的实验，英国央行从明确表态暂不考虑央行数字货币变成了积极考虑，欧洲央行则已经联合日本央行共同研究分布式记账（DLT）在金融基础设施领域中的潜在应用，成为大经济体联手进行基于共同技术标准的区块链金融基础设施研发的示范，类似的国际合作在加勒比海地区国家则更为显著———他们正在研发将来共同使用的法定数字货币。

最激进的情况则是著名宏观金融学家Markus K Brunnermeier等人提出的数字货币区（DCAs），这种情况更贴近哈耶克描述的货币竞争格局，即数字货币的发行主体既可以是官方也可以是私人部门，不同的数字货币相互竞争。但与哈耶克的理论不同，因为单一数字货币区往往产生于一个集成的多元化商业平台上，平台的网络效应对消费者采用何种数字货币的影响会超过宏观经济因素（如通货膨胀），此时的数字货币竞争更多是其所依存的网络提供的信息服务之间的竞争。同时，也由于数字货币平台提供的服务网络的重要性，国际货币领域“赢家通吃”的情况可能会减弱：以中国国内的情况举例，支付宝和微信支付就是同时存在并长期竞争的数字支付网络。消费者会同时保持在多个数字货币区之中并便捷地根据需求切换。由于数字信息服务网络也在各国存在天然的分割，尤其是在隐私保护、信息提供等方面的监管框架不同（如欧盟的GDPR），基于既有服务网络的数字货币区并不能自然地形成全球货币。相反，其更可能结合既存的一些地理分割，形成区域性的数字货币区，并持续竞争。这种情况下，不同行政区域、不同私人服务网络提供商与种种因素共同交织，一方面可以带来小型经济体的货币主权丧失，一方面又可能造成国际货币金融体系的进一步分裂，这属于未来国际货币金融图谱中最极端的情况。

数字经济的发展让政府与市场的边界变得模糊，就连最需要国家信用的制度安排———货币体系也受到了数字化服务平台的挑战（如Facebook的Li－bra）。相比于稳定运行且多数有效的国内货币制度，国际货币金融体系面临的潜在挑战最多，众多主体———各国政府、NGOs（非政府组织）、跨国公司也都有改革国际货币体系的动机。数字经济时代打开了国际货币体系从边缘变革的可能性，也将原先不是主要问题的因素，如隐私保护、个人的全球化意愿推到了国际货币体系演化的中心，带来了更丰富的国际货币体系图谱。不管这个图谱有多广泛，各项可能性间的演化有多复杂，积极拥抱技术变化，寻找以更低的成本提供更安全、便捷支付体验的方法，才是在未来潜在的货币竞争中保持国内外优势的路线图。