(普罗斯旺农庄，梵高)

前言：DeFi不仅是以太坊的重要发展，也是整个加密领域的重要发展。那么，相对于CeFi，DeFi还存在哪些不足？这些不足限制了DeFi的进一步发展。这些限制包括延迟、低吞吐量、高交易费用、抢先交易、杠杆率和贷款成本、缺乏法币通道等。如何来解决这些问题？如何衡量DeFi比CeFi更强？当交易规模更大，价格发现从DeFi而不是CeFi上实现时，DeFi才算真正雄起。在这之前，DeFi还幼小年轻，在我们吹捧DeFi时，更应该看到它的不足，找到解决方案，并最终推动开放金融的发展。本文作者是KYLE SAMANI，由“蓝狐笔记”的“JT”翻译。

在过去24个月，随着DeFi生态系统的发展，我一直在思考协议级别的护城河和市场规模。关于可防御性方面，可以参考之前的文章《DeFi协议的护城河》。本文主要谈谈市场规模的问题。

我对以太坊当前DeFi经济的最大担忧是，它会受到一种或几种隐形渐进线的影响。根据Eugene Wei的定义，隐形渐近线是无形的上限，它无法直接衡量，且只能在反事实分析中显现，它限制增长。

虽然现在确定它还为时过早，不过DeFi生态系统有可能已经抵达这些天花板。例如，ETH在DeFi协议中用作抵押品的峰值大约2-3%左右。（蓝狐笔记：也就是说他认为作为抵押品来说，ETH已经接近于峰值，不会再增加。从蓝狐笔记角度看，ETH作为抵押品确实在较长时间内没有显著增长，但这不意味着未来不会继续增长）

2020年4月锁定在DeFi中的ETH

本文将会评估目前DeFi相对于CeFi的优势和缺点。然后，会尝试找出当前一些限制DeFi增长的隐形渐近线，并提出解决方案。

DeFi用例

尽管DeFi的长尾用例很多，例如无损彩票、预测市场、质押、身份等，但如今DeFi主要有三大用例：（蓝狐笔记：无损彩票主要是指pooltogether这样项目，幸运用户得到的是用户存入代币所产生的利息，本金不会损失）

• 获得杠杆（例如从Maker、Compound的借款或在dYdX上的保证金交易）

• 交易（例如0x、Uniswap、Kyber、IDEX、dYdX）

• 获得合成资产的敞口（例如Synthetix、UMA）

这些加起来，构成了DeFi的绝大部分活动。

这些开放金融协议都在与中心化的方案进行竞争。为了理解隐形的渐近线，让我们考虑一下这些用例的竞争动态。

获得杠杆

对于大多数交易者来说，杠杆的两个最重要特征是可用杠杆的量和成本。在这两个方面，DeFi都不如CeFi。

DeFi提供的可用杠杆更少。DeFi的杠杆量是有限制的，因为其存在延迟（15秒的区块时间）。为什么较高的延迟会降低最大杠杆作用？考虑到加密资产波动性和伴随15秒区块时间的连锁清算风险，很难提供高杠杆的产品。dYdX发布了10倍杠杆的BTC永续合约，但在BitMEX上平均使用的杠杆率为25-30倍。

CeFi可以提供较低的借贷成本。CeFi公司要么扩大信贷（例如Silvergate之类的银行），基于信托（例如与可信任客户合作的大额贷款柜台）降低贷款要求，要么通过提供大量客户存款（如Binance和Coinbase这样的借贷柜台）来做到这一点。

尽管如今在某些情况下，DeFi协议提供更低的利率，但这些协议在结构上存在不足。虽然从理论上来说，交易者有可能开始交易Compound的cToken，从而有效地复制Binance和Coinbase具有的内部分类账优势，但这分散了cToken和底层资产之间的流动性。

DeFi协议可以提供更高的杠杆吗？考虑到加密货币的波动性，以及当前对以太坊的限制（15秒区块时间），很难想象任何平台可以提供超过10倍的杠杠率，尤其是在黑色星期四之后。

但是，Layer 2的解决方案（skale等）会提供1秒区块时间，这会减轻延迟（请注意，vanilla Optimistic rollup架构不减少区块时间，因此并不解决这一问题）。还不清楚dYdX这样的DEX和交易者是否会将结算转移到Layer2解决方案。

长期看，DeFi协议是否能够提供有竞争力的贷款利率？可能不是。我预计，随着越来越多的银行（通过部分准备金贷款提供信贷）进入这一领域，由中心化金融机构提供的资本成本会在未来几年内下降。此外，因为DeFi协议无法承保信任关系，因此它们需要更高的抵押率，从而进一步增加资本（机会）成本。

在可预见的将来，我不认为DeFi协议能够超过传统提供商的杠杆率。尽管DeFi协议可以服务一些传统资本提供者无法服务的用户，但这个市场只是整体市场的一小部分。绝大部分市场参与者希望优化成本和杠杆的可用性，不过，DeFi协议在这两方面都难以跟CeFi竞争。

当前的数据清楚地表明了这一点。加密生态系统的绝大多数杠杆来自于传统的交易所。

DeFi杠杆占CeFi杠杆的比例，来源DeFi Pluse，Skew

值得注意的是，如果100%的交易活动转移到单个公共的可信中立DeFi标准（例如之前描述过的单个Layer 1），DeFi可以消除基础风险，且为所有市场参与者提高资本效率。但是，这在可见的未来都不太可能发生。

交易

有几个方面DeFi比CeFi要糟糕。总体而言，这些因素阻止了DEX从CEX中获得市场份额。

1.延迟和概率最终性

由于以太坊依赖于中本聪共识，也就是仅提供高延迟的概率最终性，因此挂单人和吃单人都无法实时准确获知其实际头寸。由于缺乏精确性，他们在交易中必须更加保守（如更大的点差）。任何具有更快区块时间的解决方案都可以缓解这一情况。

2.矿工的抢先交易

随着加密生态系统的成熟，以及交易者在链上有更多直接结算，区块生产者将开始最大化其可提取价值。（蓝狐笔记：MEX是指可从区块生产活动中提取价值，除了区块奖励之外，矿工会通过抢先交易来获利）当他们这么做时，他们会开始抢先交易，这对于流动性提供者来说极其不利。

3.交叉保证金和抵消头寸。

如今，Binance和FTX允许交易者在不同类型产品上进行交叉保证金头寸。例如，用永续合约头寸来抵押看涨期权。明年，预期它们会开始允许抵消头寸（例如使用ETH空头头寸允许人们增加更多BTC length），同时预期其他的中心化交易所也会跟进。从理论上讲，尽管在去中心化环境中可以实现交叉保证金，但由于去中心化交易所不那么成熟，难度更大。

4.缺乏法币入金通道

以去中心化方法将用户大规模从法币转移到加密货币不容易。有几个团队在解决这个问题，但还没有人成功破解。在此之前，对于已经进入加密领域的用户来说，稳定币是不错的权宜之计。

5.吞吐量和gas成本

交易者希望能够结算交易、重新调整抵押品、并快速进行新交易。这些计算消耗大量的gas。

DeFi协议能否降低延迟，并提供更快的最终性？例如在更少延迟的Layer 2（如Skale），或者更少延迟的Layer 1（如Solana）中进行，这是可能的。

DeFi协议能否减轻矿工抢先交易的威胁？在Layer 1，有一些理论上的提议，但它们引入更多延迟、复杂性以及更高的gas成本。在Layer 2，伴随着无须许可的验证者，这是可能的。

DeFi协议能否解决法币入金问题？可以，使用稳定币。

在可见的未来，很难看到去中心化的交易所超过中心化的交易所。尽管存在相对清晰的解决方案来解决延迟和最终性问题，但对经验丰富交易者来说，一是他们不想让区块生产者抢先交易，二是希望有交叉保证金和抵消头寸来提高其资本效率。

这在数据中很明显。绝大多数交易活动都在传统交易所进行。几乎所有的价格发现都发生在CeFi上。

每月DEX量占据实际10个CEX量的百分比，Sources：CoinAPI，Bloxy

合成资产

为了交易合成资产，交易所必须提供：1）管理抵押品以及支付赢家/输家的机制 2）可靠的价格预言机。

传统交易所在这两个方面都更出色：他们不仅管理抵押品，而且他们为其永续合约提供中心化的价格预言机。此外，FTX也开始增加与众不同的合成资产，例如2020年美国总统大选的合约。

尽管DeFi协议理论上可以促进任意合成资产合约，（例如通过Augur），但是，除了所有DeFi自身的特征，如自我托管和无须许可预言机之外（可能是错误而不是功能，有待确定），它们似乎没有任何执行优势。

中心化交易所在合成资产市场竞争中处于有利地位，它们通过永续合约进行竞争。

超越隐形渐近线

上述的限制中，最突出的是延迟。延迟影响最为关键，因为加密货币极度波动。当价格在几秒钟内移动数百个基点时，15秒的区块时间加上中本聪共识的机制，进一步加剧了系统性的风险。

中心化金融的运作时间以纳秒为单位，而去中心化金融的运作时间以秒为单位。很难了解DeFi如何能在纳秒级的计算单位上运行，但使用诸如Solana之类的也许是可能的。Solana是唯一将全局状态更新跟时间变化解耦的区块链，DeFi可以将时间降至微秒级内运行。

这与以太坊2.0相关，它以每12秒产生一个新区块。DeFi是迄今为止在以太坊上发生的最重要的事情，而ETH2.0并未针对DeFi进行优化。

同样，吞吐量是显而易见的问题。虽在多数时间里，以太坊网络运行良好，但在黑色星期四，以太坊拥堵不堪。以太坊无力处理足够多的交易。尽管事实上，DeFi的交易大约占CeFi的1%。换个角度，加密CeFi交易占据传统资产类型的0.1-1%（不包括外汇）。DeFi还有很长的路要走。

投资DeFi

尽管对于多数用户和交易者来说，DeFi协议面临结构性的劣势，但它们在服务于某些细分市场上比CeFi要好，而且其中的部分细分市场可能会带来数十亿美元的机会。例如，交易非托管永续合约是巨大的市场。

由于上述提到的原因，DeFi永续合约不会很快取代CeFi永续合约。但DeFi永续合约会占据相当可观的市场份额。鉴于所有主要CeFi交易所的市值大约200亿美元，且增长迅速，因此，提供非托管永续合约的交易所可能是一个风险投资级别的结果。

随着DeFi底层技术基础设施的不断完善，DeFi将开始从CeFi中抢占市场份额。在接下来的24个月，可以期望所有必须的基础设施变得足够好，DeFi的增长率将会出现阶跃函数级变化（蓝狐笔记：阶跃函数是特殊的连续时间函数，是从0跃迁到1的过程，本文是指具有飞跃性的实质变化）

大家怎么知道DeFi什么时候最终获胜？当价格发现从中心化交易所转移到去中心化交易所时！