MicroStrategy的债务“子弹”
2020 年 12 月 9 日，MicroStrategy（纳斯达克代码：MSTR）宣布[1]发行本金总额为 6.5 亿美元的可转换优先票据，包含 5.5 亿美元可转债和 1 亿美元期权，转换日均为 2025 年 12 月 15 日。其中，可转债票面利率为 0.750%，每半年付息。转换价格约为每股 397.99 美元，相较 12 月 8 日普通股的收盘价 289.45 美元溢价约 37.5%。在扣除初始购买者的折扣和佣金以及发行费用后，此次票据出售的净收益约为 6.35 亿美元。随后，MicroStrategy 以约 6.5 亿美元的现金购买了 29,646 枚比特币[2]，平均价格约为 21,925 美元。至此，MicroStrategy 共持有 70470 枚比特币，总成本约为 11.25 亿美元，平均购买价格约为 15,964 美元。
2021 年 2 月 17 日，MicroStrategy 再次宣布[3]发行本金总额为 10.5 亿美元的可转换优先票据，包含 9 亿美元不计息可转债和 1.5 亿美元期权，转换日均为 2027 年 12 月 15 日。转换价格约为每股 1432.46 美元，相较 12 月 8 日普通股的收盘价 955.0 美元溢价约 50%。在扣除初始购买者的折扣和佣金以及发行费用后，此次票据出售的净收益约为 10.3 亿美元。随后，MicroStrategy 以约 10.26 亿美元的现金购买了 19,452 枚比特币[4]，平均价格约为 52,765 美元。至此，MicroStrategy 共持有 90,531 枚比特币，总成本约为 21.71 亿美元，平均购买价格约为 23,985 美元。
2021 年 6 月 8 日，MicroStrategy 宣布[5]发行 2028 年到期的本金总额为 5 亿美元的垃圾债，票面利率为 6.125%，每半年付息，因此每年 6 月 15 日与 12 月 15 日须支付利息 1,531.25 万美元。在扣除初始购买者的折扣和佣金以及发行费用后，此次票据出售的净收益约为 4.88 亿美元。随后，MicroStrategy 以约 4.89 亿美元的现金购买了 13,005 枚比特币[6]，平均价格约为 37,617 美元。至此，MicroStrategy 共持有 105,085 枚比特币，总成本约为 27.41 亿美元，平均购买价格约为 26,080 美元。
2021 年 6 月 14 日，MicroStrategy 与代理人 Jefferies LLC 签订了公开市场销售协议[7]，通过 Jefferies 不定时发行总价不超过 10 亿美元的普通股。第三季度财报[8]显示，截至 2021 年 9 月 30 日，MicroStrategy 通过 Jefferies 共出售了 555,179 股普通股，平均每股价格约为 727.64 美元，在扣除 450 万美元的销售佣金和费用后，此次股票出售的净收益约为 3.995 亿美元。而第三季度用于购买比特币的总成本约为 4.2 亿美元，至此，MicroStrategy 共持有 114,042 枚比特币，总成本约为 31.6 亿美元，平均购买价格约为 27,713 美元。
2021 年 12 月 9 日，MicroStrategy 宣布第四季度已购入额外的 8,436 枚比特币，总成本为 4.96 亿美元，平均价格为约 58,748 美元。至此，MicroStrategy 共持有 122,478 枚比特币，总成本约为 36.6 亿美元，平均购买价格约为 29,861 美元。
截止 12 月 9 日，销售协议中所含的 10 亿普通股仍有约 1 亿美元可供出售。
由于 MicroStrategy 剩下的 1 亿“子弹”为出售股票所得，无需承担利息成本，且目前总仓位平均成本远高于市场价，因此不需要通过这 1 亿美元来拉低成本价。换言之，如果后市比特币上涨，MicroStrategy 即使不出售剩余的 1 亿股票也不会产生额外损失。而如果后市比特币下跌，那用这 1 亿美元抄底也是杯水车薪。因此，真正值得我们关心的不是 MicroStrategy 还能买多少比特币，而是它何时卖，这取决于它的利息支付能力。
第三季度财报显示，截止 9 月 30 日，MicroStrategy 本年度已支付利息 1,752 万美元，这其中包括 6 月 15 日支付的第一张票据利息 206.25 万美元。由此可以估算，MicroStrategy 从 2022 年起每年须支付利息至少 5020.75 万（1752+206.25+3062.5）美元。
过去两年，MicroStrategy 每季度的 EBIT 基本维持在 1,000 万（不考虑比特币减值损失）美元左右，即每年 4,000 万美元。由此可见，如果营业收入不能持续增长，MicroStrategy 未来几年的 EBIT 将无法覆盖利息。届时，公司只能通过继续融资或者出售比特币以偿还债务。不过可喜的是，公司目前还有约 5700 万美元的现金，这可以保证它至少在明年 6 月 15 日之前不会出现财务困境。
考虑到明年 6 月美联储大概率加息，彼时 MicroStrategy 也很可能没有足够的现金来支付后续的利息费用，一旦币价暴跌而债务难以偿还，公司将面临清算。目前来看，由于利息支出已经达到公司营业收入所能承受的上限，未来四年公司不太可能通过债务融资。因此想获得现金流就只有继续向 SEC 申请出售额外股票或者出售比特币两种途径，前者不会在短时间内实现，后者或成为唯一选择。
一旦抛售出现，金额大概率不会小于 5 亿美元，因为 MicroStrategy 需要偿还垃圾债以摆脱高昂的利息。但至多应该也不会超过 14 亿美元，因为今年以前的投资成本价极低，一旦卖出恐怕很难以相同价格买回；今年 2 月的投资成本价虽高，但既无融资成本也无到期压力，因此不必急于卖出。（头图来自btcmanager）
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