在加密货币行业的未来中，我持有乐观态度，但与四年前的泡沫不同，我不认为我们会再次经历类似的疯狂。我预计那些真正优质的资产——市场上确实存在许多这样的资产——将在未来几年表现出色，并将我所有的资本投入到这种预期中。然而，我认为在行业中存在一个错误的观念，即即便是毫无价值的资产也应该以极高的估值进行交易。这种现象曾在2017年和2021年出现过一次，因此有人认为它在2025年可能会再次出现。但我认为这种观念不仅错误，而且阻碍了我们行业的健康发展。

基本面投资与周期性狂热

我们可以将市场划分为两种范式：基本面投资和周期性狂热。

• 基本面投资：这一范式相信行业的长期愿景，但不期望代币的交易价格超出其内在价值。在这一范式下，投资者与优秀团队合作，致力于在大市场中建立盈利的业务，而建设者则专注于产品、客户及业务的基本经济学。

• 周期性狂热：这一范式相信市场每四年会出现一次泡沫，投资者的重点是抓住市场时机。在这种思维模式下，投资者关注代币的叙事价值而非其实际基本面，即使价格远高于内在价值也无所谓。

令人惊讶的是，许多投资者仍然在周期性狂热范式下操作，未来几年他们可能会感到失望，因为基本面投资将表现优于叙事代币。市场上的买家减少，卖家增加，类似于2020年至2021年的狂热局面不再出现。

市场结构变化

2021年的泡沫出现是因为多个买家群体在供应几乎为零的市场上相遇。风险投资基金在2021年筹集了超过200亿美元，并迅速投入市场。跨界基金在2020至2021年筹集了6300亿美元，而散户则拥有约8150亿美元的刺激支票，对市场充满信心。由于BTC、ETH和SOL等代币价格的急剧上涨，大户们获得了1.5万亿美元的新资本。然而，市场上缺乏卖家，导致市值迅速膨胀，这种情况无法持续。

目前的市场结构与过去大相径庭，本地基金的筹资变得更为困难。2023年的筹资减少了85%，2024年几乎没有恢复。散户的参与减少，他们更倾向于投资于模因币而非复杂的基础设施叙事。大户们对核心资产的兴趣有所转变，不再愿意以高估值购买低质量资产。

风险投资的挑战

风险投资中的核心回报指标包括总价值对已付资本（TVPI）和已支付分配对已付资本（DPI）。2019年之前的风险投资基金在这两个指标上表现不错，但大部分回报仍停留在账面上。2024年，这些基金需要卖出剩余头寸以返还资本，而2019年之后筹集的基金DPI回报不高，导致行业内最大持有者可能成为净卖家。

对未来的展望

在2023年底和2024年初，许多投资者试图在另一波狂热之前入场，导致叙事型代币价格上涨。但由于缺乏真正的需求，这些代币未能重现牛市。未来几年，叙事型代币的表现可能会继续不佳。

我们正处于向基础观念转变的关键时刻。那些相信互联网金融系统愿景的人意识到，我们仍处于资本主义历史上最大现金流机会之一的初期阶段。要从中受益，唯一需要做的就是专注于基本面，进行实质性的工作。

我希望我们的行业能够像2001年后的硅谷那样发展。虽然市场曾经历了估值的泡沫，但在基于基本经济学和第一原则的估值下，整个行业在接下来的几十年里蓬勃发展。像亚马逊、苹果和谷歌等公司建立了世界上最盈利的业务，成功的关键在于专注于基本面而非短期的市场狂热。