作者系 MakerDAO 中国区负责人

“稳定币有三种：法币抵押型、数字资产抵押型和无抵押算法型。” 这种归类已经成为了分析稳定币的流行视角。

根据抵押品类型分类简单易懂，但也存在局限和偏差。

本文提供一种基于稳定机制的稳定币分类视角。从稳定机制角度，可将稳定币大体分为两种: 克隆币 (cloned currency) vs.锚定币 (pegged currency)

克隆币

克隆币，顾名思义，是法币的直接“剪切粘贴”。通过储备同等数量的标的法币或资产，发行面值相等的代币，基于区块链自由流通。这种稳定币最大的用途是让无法触及法币账户或交易特定资产的用户获得同样的风险敞口。

克隆稳定币的本质是严格的固定汇率制，要求发行方履行传统货币局制度 [1]：

• 发行方保持随时、无限制的稳定币与标的资产承兑

• 发行方必须保持 100% 以上的准备金

• 资产负债表上不涉及除对应法币外任何资产

• 如果资产负债表上有其它资产，需要被冻结，不可交易

• 发行方只通过吸收存款利息盈利

• 发行方没有任何货币政策空间

没有货币政策是克隆币最好的政策。为了防止投机和挤兑，克隆币稳定币值的方式是严格储备 100% 的标的资产，并且保证可兑换性 (convertibility)。当用户将标的资产存入后，发行 1:1 的代币。当有用户赎回资产时，对应 1:1 代币退出流通。发行方不允许具备自由裁量权，或者说超发的操作空间。

在这种模式下，合规是最大的前提和优势。USDC 和 Paxos 的 PAX USD 及其近期推出的 PAX Gold (黄金币) 处于“金字塔的顶端”，具有托管资格和美国联邦存款保险。与之相比，TUSD、 Digix Gold 和中国几家交易所推出的美元稳定币需要依赖于具备其他信托公司合作伙伴以及商业保险。

USDC 为例：

与之相比，USDT 是个例外。USDT 虽然常常与其他法币稳定币归为一类，但并没有遵循货币局制度的规则：

• Tether 不保证实时承兑

• USDT 只有 74% 的准备金

• Tether 资产负债表上包括比特币等其他资产

• Tether 参与交易比特币和出借储备金

• Tether 通过超发（信用创造），影响货币市场

从这个角度来看，USDT 并不属于固定稳定币范畴，而是锚定币。自由裁量权给 USDT 注入了灵活的流动性，不过同时也埋下了巨大的尾部风险。衍生阅读:《关于 USDT，大多数人都错了》。

锚定币

锚定币是通过内在的货币政策，如贷款便利利率、“央行”票据等，维持稳定币相对于被锚定货币的均衡。锚定币并不意味着始终 1:1 的完美稳定，可允许短期小范围内的波动。

锚定币一般有两种实现方式：链上资产抵押模式和铸币股份模式。两者区别主要在于是否有抵押资产和赎回机制。

链上资产抵押模式的代表是 MakerDAO 的 Dai，机制类似于开放的回购协议 (Repurchase Agreement) ，或者理解成区块链上的自动化、分布式托管当铺。这种模式的好处在于无需依赖传统银行和托管机构，面向大众 (permissionless) ，且保留货币储备、发行与政策调整的独立性。

持有合格抵押品的用户可以质押相应资产，发行小于资产净值的债务 (Dai)。在需要取回资产时，偿还债务和利息，抵押品解锁，同时对应部分 Dai 退出流通。

发行方资产负债表上可以添加其他抵押品，必须保持超额担保。

由于超额抵押，链上资产抵押模式稳定币可以保证用户在潜在不利条件下，按 1:1固定价值 赎回资产，如 Dai 系统的全局清算 (global settlement)。全局清算的可赎回性是 Dai 稳定机制的基本支撑。

发行方具备通过贷款便利利率，影响稳定币价格的工具。当稳定币价格始终高于 1 美元，意味着需求大于供给。可以降低贷款利率，鼓励稳定币的生成。当稳定币价格始终低于 1 美元，意味着供给大于需求，市场里流通太多稳定币。可以提高贷款利率来减缓稳定币的生成，并促使借出稳定币的人从市场购买稳定币偿还债务，退出市场流通。

此外，Dai 系统中还引入 MKR 起到存款保险的功能。在资不抵债的情况下进行资本充足，这里不作赘述。

再来看看铸币股份模式，铸币股份模式稳定币往往与算法稳定币联系在一起。但是，算法稳定币概念容易将货币政策与储备资产模糊。算法只是一种完全基于既定规则的货币政策。

铸币股份模式稳定币引入了两种金融工具，稳定币和“债券”。当稳定币的价格低于 1 美元时，系统会发行可以用稳定币购买的债券，债券能够在未来收到更多的稳定币。通过回笼市场上稳定币的供给，将价格推动回 1 美元附近。当稳定币的价格高于 1 美元时，系统会给债券的持有者发放更多的稳定币，增加市场上稳定币的供给，将价格平复到 1 美元左右。

铸币股份模式的稳定币和“债券”组合实质是一种可交易的权益工具，而非金融负债。换句话说，发行方并不保证稳定币可以 1:1 地赎回固定价值的资产或货币。相应，发行方对“债券”持有者发放的稳定币本质上是没有储备资产的期货，且不具备现金流的经济实质。任何无抵押、不可赎回的算法稳定币，都难免由于投机或者挤兑而崩溃脱锚。延伸阅读: 《“算法稳定币”是一个伪命题》。

小结

克隆币与锚定币虽然都归类于稳定币，但是两者无论在根基、目标和货币政策方面都截然不同。克隆币是法币的影子，要实现币值稳定必须严格遵循 100% 储备以及依赖传统金融的合规与监管，不具备任何独立货币政策空间。锚定币是加密货币世界“幼稚阶段”的权益之计，并保留独立的货币政策及“加密主权”。两者都需要储备资产和一定程度的可赎回性。

[1] 货币局制度是固定汇率的一种形式，是指政府以立法形式明确规定，承诺本币与某一确定的外国货币之间可以以固定比率进行无限制兑换，并要求货币当局确保这一兑换义务的实现的汇率制度。