在将要过去的2020年，我们看到围绕比特币等数字资产的生态环境（币圈）发生了巨大变化，直接的感受是比特币价格过去一年上涨接近3倍，达到历史新高的2.7万美金，以及稳定币发行规模扩大3.5倍，达到历史新高的270亿美元。我们认为（1）各国对数字资产的监管政策日益明确，（2）GBTC，PayPal等金融产品/渠道的出现，降低了传统投资人投资数字资产的进入门槛，以及（3）基于区块链的去中心化金融服务的兴起，是推动比特币及稳定币发展的三个内在要因。短期数字资产价格肯定受市场流动性等因素影响出现较大波动，但是长期来看，数字资产以及基于区块链的金融服务有望实现持续增长。详细参见2019年10月我们发布的深度报告《区块链与数字货币：科技如何重塑金融基础设施》。
传统投资人不断加入，推动比特币一年上涨接近3倍
比特币价格上涨接近3倍。比特币价格从2019年年底的7,200美元上升至27,084美元（截至2020/12/28），涨幅接近3倍，并且成为年初以来涨幅最高的资产类别，甚至超过了FAAMNG科技巨头指数。除了全球流动性宽松带来的影响以外，我们认为，过去一年以PayPal、Robinhood、Grayscale为代表的金融机构在拓宽数字资产渠道上的金融创新，是币价过去一年上涨接近3倍背后的结构性原因。短期币价可能受流动性以及投机资金进出推动，出现较大波动，但是长期来看，传统投资人基础的不断扩大，利好比特币等数字资产价格的稳定上升。
图表: 主要资产类别年初以来业绩表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 注：数据截止2020/12/28
图表: 2014年1月以来比特币价格及日均交易量
资料来源：CoinMarketCap，中金公司研究部
稳定币规模扩大3.5倍。过去一年，以USDT为代表的稳定币总发行规模从2019年年底的60亿美元升至270亿美元，涨幅达到3.5倍。我们认为以抵押借贷（MakerDAO）、去中心化交易所（Uniswap）等金融服务为代表的基于以太坊的去中性化应用（DApp）的快速发展，推动了稳定币需求的持续上升。展望2021，我们认为USDT等稳定币在数字资产交易中通用支付手段的地位将日益巩固。但像Libra这样的全球性稳定币（GSC）是否能得到大规模商用还有待观察。
图表: 2015年1月以来稳定币的规模变化
资料来源：Coin Metrics，中金公司研究部
数字资产监管政策日益明确，中国香港、新加坡新法规有望推动合规交易所快速发展
数字资产监管政策日益明确，中国香港、新加坡新法规有望推动合规交易所快速。过去一年，二十国集团（G20）牵头制定了对以Libra为代表的GSC（全球稳定币）的监管框架，以防范金融风险。中国香港证监会在2019年制定了投资于虚拟资产的持牌资管企业的监管规则，又于2020年12月向OSL发放了第一张加密资产交易所牌照（1号牌（证券交易）和7号牌（提供自动化交易服务））。新加坡制定《支付法案》，为交易所、资产管理公司，OTC等数字资产相关金融服务业在新加坡的发展奠定了基础。
图表: 当前各国加密资产监管态度（截至2020/12）
资料来源：互链脉搏，中金公司研究部
数字资产投资渠道：从Coinbase、火币到GBTC、PayPal
过去，数字资产的买卖需要通过Coinbase等专业交易所，存在进入门槛高，投资者保护不充分等问题。过于一年，我们看到灰度投资（Grayscale）推出了BTC信托GBTC，以及PayPal、Rohinhood等知名支付/证券交易平台推出的比特币交易服务，大幅降低了机构及零售投资人投资数字资产的门槛。根据Grayscale官网披露，GBTC的AUM已经达到140亿美金，从去年底到2020/11/30，GBTC新增比特币持有量占全市场新挖出比特币的65%。Fidelity和DBS等传统机构也相继设立数字资产服务平台。传统金融机构正逐渐成为比特币投资的重要参与方。
以Grayscale GBTC为代表的信托类投资品种的出现，使得投资者无需担心加密资产的存储、安全等问题即可参与投资；同时，GBTC在OTC市场挂牌交易并向SEC定期披露，提升了产品的流动性和透明性，也为美国投资人提供了方便的入场渠道；
PayPal（支付软件）、Robinhood（炒股软件）等在金融支付领域拥有较大影响力的终端玩家，通过与合规的加密资产经纪商合作，向用户开放交易接口、为用户托管加密资产，使得大量用户无需开立额外账户、一键触达加密资产，降低了投资门槛。
图表: 数字资产入场渠道商业图景
资料来源：中金公司研究部
图表: 2020年1月以来Grayscale比特币信托持仓量
资料来源：The Block，中金公司研究部
图表: GBTC原理图
资料来源：Chain Hill Capital，中金公司研究部
图表: 用户在PayPal购买比特币示意图
资料来源：PayPal，中金公司研究部
以太坊步入新的发展阶段，已成为最活跃公链网络
以太坊生态链日渐成熟，金融类服务成为主流。和主要作为数字资产使用的比特币不同，以太坊支持智能合约、PoS等功能，适合开发基于区块链的分布式应用。过于一年，我们看到以太坊生态链快速成熟。以太坊生态的日均交易量过去一年上升90%。MakerDAO（去中心化借贷），Uniswap（去中心化交易所）等金融服务也成为以太坊生态链的主流应用。目前虽然去中心化金融（DeFi）的法律地位尚不明确，但过去一年的发展中显示出高效、透明的技术优势，未来是否能成为传统金融有重要补充有待观察。
图表: 2019年12月以来，以太坊各类型应用占比逐步发生变化
资料来源：State of the DApps，中金公司研究部
图表: 2019年10月~2020年12月Top 10以太坊应用
资料来源：State of the DApps，DAppTotal，中金公司研究部
图表: 以太坊主要发展历程及历史价格
资料来源：CoinDesk，中金公司研究部
图表: 2019年以来以太坊地址总数及日均活跃地址
资料来源：Etherscan，Coin Metrics，中金公司研究部
图表: 2019年1月以来以太坊日均链上交易次数
资料来源：Etherscan，中金公司研究部
图表: 以太坊手续费已连续6个月超过比特币
资料来源：Coin Metrics，中金公司研究部
矿机：从16nm到7nm，从一家独大到两超多强
图表: 主流矿机性能演进
资料来源：中关村在线，中金公司研究部
图表: 2017至2019年ASIC矿机厂商市场份额（按照已售TH/s计算）
资料来源：BitMEX Research，中金公司研究部
风险
加密货币价格波动风险；数字货币和区块链监管风险；区块链应用落地不及预期。
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