随着加密货币市场继续从一个专注于零售、不受限制的全球山寨币赌场，转变为一种更受约束和监管的环境，有必要缩小范围并思考该市场可能会发生的长期分配结果。加密货币旨在允许商业和资本自由流动，而不受人设定的国家边界的影响。但是，当涉及证券时，国家会倾向于干预。

这样做有充分的理由：证券是控制生产性资本分配的高风险市场，而且要使证券市场发挥作用，国家需要强制公平、公开和信息对称。实际上，我能想到的支持证券法的最好例子，是 2017 年 ICO 热潮中表现出的无政府和大屠杀。如果区块链资本市场从这些早期困境中成熟起来，并且其中一些类似股权的资产变得可行，那么它们肯定会和当地的管辖规则挂起钩来。就代币化（tokenization）和披上加密外衣的（crypto-wrapped）证券变得可投资的程度而言，我敢冒险说，尽管加密行业具有全球化的性质，但美国在竞争发行人上抢占了先机。

扭曲的地图告诉我们有关股权的信息

人们常说，因为打击加密货币项目，尤其是那些以代币的形式发行伪股权的项目，SEC 正在“把创新推向国外”。这可能是事实。这也是一种还原性的观点。资本会集聚在理解规则、尊重财产权以及法律体系适当分配股东和董事之间权力的司法管辖区。因此，执行各种由来已久的规则——它们使美国在加密货币领域成为了世界上最活跃的股票市场——可以被理解为对发行人的敌视，或者对投资者的庇护。在对监管的分析中，后一种观点被完全忽略了。

在发行股票时，标准化是一种天赐之物。如果你在初创公司工作，很可能会深刻了解特拉华 C 公司（Delaware C corp）或 YC SAFE 的细微差别。当发行人选择这些工具筹集资金时，他们就选择了一种创始人、风险投资人和律师事务所都能相互理解的规则和法律环境。这通常只需要更便宜的调查和更少的法律费用。事实上，一些风投基金只投资特拉华 C 公司。这只是一条趣闻，但它暗示了更大的图景：投资者喜欢可预测和可理解的结构。他们喜欢知道自己相对于创始人的位置，以及出了问题的话有什么样的追索权。在全球范围内，在司法可预见性上的微小差异会导致大相径庭的结果。

你可能会惊讶地发现，美国在全球 GDP 中占 26％，但在全球公共股本资本中却占了惊人的 40％。使用统计地图最能直观地说明这一点。统计地图的作用，是在保持形状不变（或至少尝试保持形状不变）的同时，通过一定的变量来给土地面积赋予权重。让我们从基本的地图投影开始。在这里，我用的是 Plate Carée 投影（一种方形投影的变体）。它看起来是这样的：

世界各国的文件来自 ArcGIS Hub（来源：https://hub.arcgis.com/datasets/a21fdb46d23e4ef896f31475217cbb08_1）

现在，我们按GDP（2018年）来对各国加权，这将让你大致了解全球收入分配情况。这意味着某些较发达的国家将膨胀，而较不发达国家将萎缩。但我会尽力保留这些国家的总体形状，以便使地图仍然清晰易懂。

用 Scapetoad（http://scapetoad.choros.place/）绘制统计地图并在 QGIS3.4（https://www.qgis.org/en/site/）中可视化。以美元为单位的 2018 年 GDP 数据来自世界银行（https://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.CD）

我用颜色将各国分为了不同的类别，以便你可以按 GDP 比较相似的国家。例如，使用此图表，你可以判断法国（2.5 万亿美元）、德国（3.6 万亿美元）和印度（2.9 万亿美元）处于相似的范围内。韩国（2 万亿美元），巴西（2 万亿美元）和意大利（1.9 万亿美元）也是如此。你还可以说，澳大利亚、西班牙、加拿大和俄罗斯的 GDP 相似，在 1.3 到 1.6 万亿美元之间。你懂的。

现在，如果我要问你，以国内股票市值为主要变量的同一幅地图可能看起来像什么，你可能会猜想它会与上面的相似。毕竟，GDP 越多，可以投资股市的钱就越多。有趣的是，事实并非如此。这是按国内上市股票市场规模加权的地图：

由国内上市公司市值加权的统计地图，2018年数据来自世界银行（https://data.worldbank.org/indicator/CM.MKT.LCAP.CD）

请注意，此地图上没有香港，因为不幸的是我用来构建国家/地区形状的开源矢量文件没有包含它。在此地图上，香港大约占中国的 50％。对比公开股票统计地图与 GDP 统计地图，你会立即注意到以下几点：

1. 尽管美国在全球 GDP 中已经占了很大比重，但在国内上市股票方面占得更多

2. 南美和非洲的资本市场不发达，甚至相对于 GDP 来说也是如此

3. 中国的股票市场很重要，但相对于其在全球 GDP 中所占的份额小了

4. 小众/避税司法管辖区，如香港（未画出）、卢森堡、新加坡、瑞士，比重都很大

5. 欧洲占股票市场的很大一部分，但低于其在全球 GDP 中所占份额的预期

让我们深入研究数据，发现那些从股票市场角度来看超出其权重的国家的最大离群值。

国内上市公司的美元市值除以人口，世界银行数据（https://data.worldbank.org/indicator/CM.MKT.LCAP.CD）

令人惊讶的是，香港国内股票的人均市值为 58.8 万美元。这有些异常，因为许多中国公司选择在港交所上市，而不是在上海或深圳上市。这部分是由于香港的上市要求不那么繁重，部分是由于香港的金融中心地位，以及与西方资本市场的关系更加紧密，部分是由于香港的立法、司法和对财产权的态度受其以前作为英国殖民地的地位的影响。

有关为何中国公司如此喜欢在香港上市的更详细信息，Fanpeng Meng 的《中国公司在香港上市的历史及其对未来的影响》

（A History of Chinese Companies Listing in Hong Kong and Its Implications for the Future，https://www.tandfonline.com/doi/abs/10.5235/147359711795344118）提供了更多的背景信息：

具体而言，【香港存在】一些基本要素：稳定而健全的法律体系，高度尊重私有财产权；没有用联系汇率进行汇率控制；由世界顶级银行构成的高效、先进的银行业；简单且低税率的税制，其中不征收资本利得税，并按地域范围征收所得税；以及由政府严格监控的相对清洁和透明的商业环境。

相对于整个中国，香港的上市公司体量相当可观，总计约 4.3 万亿美元，而整个中国是 8.7 万亿美元。

在人均股票市值上得分最高的其他国家包括瑞士、新加坡、百慕大和卢森堡等避税天堂，以及美国、加拿大、荷兰、挪威和日本等发达国家。卡塔尔、阿联酋和南非等区域性金融中心的得分也很高。

另一个类似的衡量标准是总市值与 GDP 的比率。这综合了上述两个统计地图，因此你无需看图就可以找到最大的离群值。

国内上市公司的美元市值与 2018 年 GDP 的比率，世界银行数据（https://data.worldbank.org/）

与人均指标相比，这一指标更适合挑选那些总体发展水平较低但相对于经济体而言仍拥有较大股权市场的国家。香港再次成了突出的离群值。出人意料的大型股票市场还有南非、马来西亚、泰国和智利等地。

南非是一个有趣的案例研究。在非洲，只有三个有意义的本地股票市场——尼日利亚、南非和埃及。存留有许多英国制度的南非，是历史上繁华的前英国殖民地，是三个国家中最大的一个。关于撒哈拉以南非洲股票发展的文献很少。

《国际国家风险指南方法论》（https://www.prsgroup.com/wp-content/uploads/2012/11/icrgmethodology.pdf）中的政治风险决定因素

在国际货币基金组织（IMF）有关该主题的工作论文（Andrianaivo 和Yartey 2009，https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2009/wp09182.pdf）中可以找到一些答案。作者根据截面回归得出结论，除了国内储蓄和人均 GDP 等直接变量之外，非洲股市发展的最重要决定因素是政治风险。这是有道理的：如果军政府接管、议会解散或该国经历武装起义，则股票市场将不会发展。我插入了作者用来告诉你相关标准的政治风险指标。从历史上看，南非历来相对没有冲突（他们在独立后的主要冲突是在纳米比亚和安哥拉的细枝末节），并受益于非国大（ANC）的稳定统治——尽管近年来政治条件恶化。

我从这些数据得出的主要反应是观察到，形成一个充满活力的股票市场是有些异常的。存在着大量使其取消资格的因素——一个典型的国家实际上并不具有一个有流动性的国内股票市场。那么，什么能解释全球公共股票市场发展不平衡的原因呢？

规则创造市场

那么，为什么在发行公共股票上某些司法管辖区占主导地位呢？事实证明，这一特定问题激发了令人难以置信的活力。定义领域的基础论文是 La Porta，Lopez-de-Silane，Shleifer 和 Vishny 撰写的《法律与金融》（Law and Finance，https://www.nber.org/papers/w5661）。

如果你还没读过，我强烈建议你读一下。这是我最喜欢的经济学论文之一，因为它的方法论真的非常简单：作者只是研究了许多国家在投资者保护上的差异，并意识到这些国家的法律传统可以解释该差异的很大一部分。也就是说，在每个国家所使用的，规定成为股东的含义的法律传统。

具体来说，作者将 49 个司法管辖区中的商业法律传统划分为民法（civil law）和普通法（common law），进一步将民法细分为德国变体、法国变体和斯堪的纳维亚变体。普通法是指英国的传统，即允许法官通过判例来塑造法律，而在继承自罗马传统的民法中，法律通常是由立法机关创建的，判例法（通过法院案例设定先例）是次要的。

正如几位作者所指出的，

【民法】起源于罗马法，使用成文法和综合法规来作为整理法律材料的主要手段，并且在很大程度上依靠法律学者来确定和制定其规则

更抽象地，你可以将普通法视为自下而上的、适应性的方法，而将民法视为自上而下的、更严格的方法。具有不同法律传统的司法管辖区之间的相应差异是巨大的；实际上，一直有令人信服的论点（https://www.claremont.org/crb/article/why-hasnt-brexit-happened-yet/）认为，英国退欧主要归结为法律传统之间的争执（欧盟试图将民法传统强加给用普通法的英国，引起摩擦）。用《经济学人》（https://www.economist.com/the-economist-explains/2013/07/16/what-is-the-difference-between-common-and-civil-law）的话来说，“英国律师为他们的【普通法】体系的灵活性而感到自豪，因为它可以迅速适应情况，而无需议会通过立法。” 简而言之，普通法被认为具有更快的发展速度和更强的适应性，是瞬息万变的资本市场的理想选择。

样本中有 21 个国家继承了法国的民法传统，其中许多是被拿破仑征服过的。其他的是法国在非洲和太平洋地区的殖民地部分。效仿在拉美的西班牙和葡萄牙帝国，法国的法律体系道出了后殖民政权的结构。

大英帝国导致英国法律体系在整个英联邦中的扩散。令人惊讶的是，数百年后，这些殖民地起源似乎对股权的未来形成产生了长期影响。几位作者提到：

不同国家之间的法律差异很大：相比在英国或台湾，一位在法国的投资者有着很不同的合法权益。此外，这种差异的很大一部分是由于法律渊源的差异造成的。民法赋予投资者的法律权利比普通法弱。最显著的差异，是普通法国家和法式民法国家之间的区别，普通法国家为股东和债权人提供了相对最强的保护，而法式民法国家则为投资者提供了最少的保护。

几位作者从机制上列举了特定的股东权利，这些权利在一定程度上说明了在和董事的对抗中股东受保护的程度。下面列出了一些节选：

一股一票：是否存在法律将股份与投票绑定在一起，而不是双重类别或无投票权的股票。作者们认为具有这些法律的司法管辖区对股东更友好

邮件代理：是否允许股东以邮件的方式表决（股东投票中的更多障碍会削弱股东的权力，尤其是较小的股东）

关于受压迫小股东的机制：小股东（拥有10％或更少的股本）是否有能力挑战管理层的决策，或在发生并购等变化的情况下要求公司收购其股份

优先购买权：股东是否拥有新股发行的优先购买权

召开股东大会所需的资本百分比：要求的比例越高，司法管辖区对小股东的友好程度就越差

他们的结论虽然从统计学的角度来看很简单，但在公司治理文献中具有启示性。几位作者发现：

普通法国家在各个方面都为股东提供最佳的法律保护。它们最频繁（39％）地允许股东通过邮件投票，它们从不阻止参加股东大会的股份，它们保护受压迫小股东的法律的发生率最高（94％），并且通常只需要相对较少的股本（9％）来召开临时股东大会。普通法国家没有特别保护的唯一一个方面，是新股发行的优先购买权（占44％）。尽管如此，在所有法系中，普通法国家的平均反董事权利得分最高（4.00）。普通法国家和大陆法国家之间的许多差异在统计上是显著的。简而言之，相对于世界其他地区，普通法国家拥有一整套对股东具有最大保护作用的法律。

通过进一步的分析，这四位作者在1997年的《外部金融法律决定因素》（Legal Determinants of External Finance，https://www.nber.org/papers/w5879）一文中遵循了他们的开创性论文，表明普通法国家不仅系统性地提供了更好的股东保护，而且这些投资者保护在经验上体现为更大、更稳健的资本市场。

作者们总结了关键发现：

正如法律法规及其执行所描述的那样，法律环境对一国资本市场的规模和范围至关重要。由于良好的法律环境可以保护潜在的金融家免遭企业家的侵占，因此提高了他们用资金来交换证券的意愿，从而扩大了资本市场的范围。

这似乎很简单：对投资者更多的保证会产生更多被利用的资本，但是当你反思这一事实，即这些保证可追溯到支撑金融体系的法律理念的时候，人们就会清楚地意识到资本市场结果的路径依赖。简而言之：制度质量决定分配结果。美国不仅仅是地球上最大的资本形成中心，它大得不成比例。该系统会产生极端离群值，例如香港、新加坡或卢森堡。

在 Hernando de Soto 的著作《资本的秘密》（The Mystery of Capital）中可以找到一个相关的结论。德索托评估了世界上许多国家的财产权与资本主义之间的关系，并得出结论，为使资本主义正确发挥作用，资本主义必须置于被白纸黑字编入法律的财产权的基石之上。他的理由如下：全世界个人储蓄的主要形式是通过财产（特别是房地产）。资本形成的小规模主要方式是通过财产的货币化，将其从纯粹的工具性资产（可以居住的地方）转变为资本资产。一个例子是个人为了建立一家小企业而抵押他们的房屋来借钱。如果大量的储蓄者能够动员他们自然积累的资本，那么资本主义就会繁荣起来。

然而，正如 de Soto 所发现的那样，特别是在发展中国家，很大一部分财产都没有得到很好的归档。就是说，房主不能证明他们拥有自己住房的契约（契约可能不存在），并且他们可能没有使所有权正式化的合理途径。这完全抑制了他们将其财产货币化的能力。通常，这是由于官僚机构功能失调或国家机构无法提供将黑市/灰市纳入正规经济的手段所致。我从这本非凡的著作中得出的结论是，仅凭自由市场经济是不够的。它们必须伴有足够灵活的法律和官僚机构，以使财产所有人能够从事实上的过渡到法律上的，并且必须始终尊重这些权利。要详细了解 de Soto 的结论在比特币上的应用，请参阅 Allen Farrington 关于该主题的文章（https://medium.com/the-capital/heterodox-economics-and-the-rise-of-blockchain-592616eb48db）。

加密货币（可能比任何资产都更是如此）减轻了这些机构限制。向第三方证明你拥有比特币没什么意义；对这个主张进行自我监管没什么意义，而解决之道是物理性的，并几乎是终极的。加密货币是货币制度——该协议为被允许的行为制定了一套规则，所有参与者都必须遵守。这就是让数字货币拥有如此卓越的全球渗透力的原因：用户相互了解他们相对于系统的位置和已建立的规则集，并相信没有人脉广泛的说客可以对系统施加本地政策。这就是 Nick Szabo 所说的社会可扩展性（social scalability，https://unenumerated.blogspot.com/2017/02/money-blockchains-and-social-scalability.html）——这种观念认为，如果一个系统在一个狭窄的领域中标准化行为（例如，有效交易的规则），同时又将特性和模糊性降到最低（这会损害系统的信誉），则只能扩展到服务数百万个不同的用户。

不要指望美国

在加密行业中，美国因为在发行新的加密资产方面拥有严格限制而享有盛誉。自 2017 年发布声名狼藉的 DAO 报告以来，SEC 已经非常清楚地表明，ICO 通常不是未经注册的证券发行，并且，发行人应遵循与常规证券发行人相同的标准。在美国，如果你想将股票出售给普通公众，这将需要大量法律费用和高标准的透明度。

到目前为止，在加密市场中，几乎没有发行人达到这一常规标准（ Blockstack 是一个例外，https://stackstoken.com/static/offering-circular-20190711.pdf）。而且，我们甚至尚不清楚对发行新的协议或代币来说，什么信息将被认为是重要的。Brummer，Kiviat 和 Massari 在他们的论文《首次代币发行中应该披露什么？》（What Should Be Disclosed in an Initial Coin Offering，https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3293311）中有说服力地指出，美国的各种披露框架都不太适合代币发行的现实，要求设计一种更合适的模型。

加密行业中大量的喧嚣掩盖了这些市场的现实：向公众出售的绝大多数代币都是毫无价值的，并且没有任何投资者保护措施。即使在代币据说具有相对于常规发行的好处的情况下，虽然有通过算法实施的解锁时间表这种吹捧出来的功能，大部分时间里这些软条款实际上并未得到实施。Hoffman 的《监管首次代币发行》（Regulating Initial Coin Offerings，https://repository.upenn.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1061&context=pennwhartonppi）仔细研究了发起人做出的承诺，这些承诺本可以通过算法实施。在对 2017 年筹集大量资金的 ICO 前 50 名的调查中，Hoffman 评估了对投资者的承诺守则中的实际实施情况。这些分为三类：

关于供应限制的承诺

关于团队成员应遵守的解锁时间表以及转移限制的承诺

关于在部署后放弃修改智能合约的权力（许多发行人声称他们最终将放弃这种权力）的承诺

毫不奇怪，作者们通过检查发行人编写的实际代码，发现绝大多数人不遵守这些相对较弱的限制。因此，发行人不仅只向买方提供了极为有限的保证；而且那些发行人甚至不能遵守自己自愿承担的标准！

因此，在这种情况下，绝大多数代币发行都公然违反了法律。而加密法（lex cryptographia）是对法律的劣质替代品：确实能被编写进一个智能合同的少数几个保证只得到了时好时坏的支持。在这种情况下，美国的代币发行政策似乎是完全合理的。假设把代币发行（主要是由单个发行人向公众出售代币）当作未注册证券的主要法律分析是正确的，则该发行是通过一种新技术媒介进行的这一事实就是不重要的。

如果你除去技术忽悠和（通常是虚假的）“去中性化”和“不可阻挡的应用”的声称，剩下的就是可以直接向普通公众发行伪股权。任何人，甚至是最死忠的加密货币拥护者，都会认为 SEC 对这种做法过于视而不见。逐渐地，SEC 已经开始考虑这一小众市场。通过变得相对严厉（但不是过分严厉），美国监管者将自己的立场放在了一条中间路线。监管机构并没有彻底禁止代币及其周围的行业，而是采取了多种惩罚措施。SEC起诉了最糟糕的 ICO，并特赦了其他人。一些学者甚至赞扬了 SEC 选择性执行法律的策略。

请提醒我们自己，美国在公共股票市场中占有 40％ 的份额是有原因的，许多从业者宣称的另寻求生之地的战略似乎是短视的。劣等工具（公开 ICO）没有获得监管的祝福这一事实，并不意味着美国注定要失去其作为资本形成的主要场所的王位。实际上，在其他对资本友好的司法管辖区中，许多知名证券监管者正按照惯例与美国接轨。如果加密货币发行要发展成为对买方更友好的东西，具有功能性，恰当的披露，真正的算法实施解锁和锁定，以及其他强有力的投资者保护法规，监管者就没有理由不承认这一现实。他们没有给这些发行全盘支持，这反映了我们到目前为止所看到的实施的低劣，而不是想法的不足。

鉴于上述情况，回想一下为什么美国拥有不成比例的公共权益资本。在上个世纪的大部分时间里，美国不仅一直是霸权国家，而且政治稳定，在其海岸上未见过暴力冲突，并且拥有宽容的普通法制度，并表现出强有力的股东保护。此外，它拥有庞大的中产阶级，对他们来说投资股票既是一种消遣，也是一种必要。毫无疑问，这种积极消费者参与资本市场的倾向也已蔓延到加密货币中。世界上最大的加密货币交易所/托管商（到目前为止！）Coinbase 是一家美国公司。最大的金融化比特币产品是由位于纽约的 Grayscale 发行的比特币投资信托。总部位于波士顿的 Fidelity 是首家认真对待比特币和数字资产的全球金融机构。就这个行业是一种资产类别而言（很明显，陪审团对此尚无定论！），财务状况良好且客户有风险敞口需求的司法管辖区自然会是第一个为之服务的辖区。

这种观点可能使你变得盎格鲁中心主义。但是，请结合上下文进行考虑。在加密行业中，仅仅因为执行了本地法律，美国就被视为卑鄙的人（即使在那时，也是极其宽松的——参见 Block.one 和解）。代币狂热目前在海外受到追逐，但如果它依靠边缘司法管辖区的善意，以一种无政府状态运作，就不太可能发展为功能性证券市场。业界最大的希望是承认市场监督才是使市场运作的原因，并接受一种对股东/ 代币持有人保护具有常识性看法的制度。

如果这些市场确实成熟，并且证券代币，或包裹链上现金流的工具，或高度自动化的以智能合约为介质的股票确实成为证券行业的重要组成部分，那么我完全希望美国监管者能够积极参与。到那时，发行人和市场参与者将受益于参与地球上最活跃的资本市场。